金融危机时间

随着美国国债长短期利差进入深度负值区间，尤其是“10年-2年期国债收益率”，已经达到30多年来最极端的水平。许多人担心美国乃至全球经济将进入新一轮深度衰退。

如果美国经济陷入深度衰退，很多人难免会担心，2023年，会不会出现2008年那样的全球金融危机？

下表是NBER(美国国家经济研究局)认定的美国经济在过去170年中经历的34次衰退(自1854年以来)。

由于科技进步、经济模式和政府监管的巨大差异，长期的经济衰退对于预示今天全球金融危机是否会爆发意义不大。我们主要梳理美国自1952年以来的经济衰退。

自1952年以来，美国经历了11轮经济衰退(见下图和表格)。

从图表中可以看出，在过去70年的经济衰退中，经济衰退的平均持续时间为10.3个月，衰退开始时美国实际GDP的平均增长率为1.8%，而衰退结束时美国实际GDP的增长率为1.3%。

我们可以清楚地看到，增长放缓的程度和经济低迷的持续时间都不是NBER判断经济衰退的标准。

美国判断经济衰退的标准不是GDP增长，那是什么？

答案是:失业率和采购经理人指数(PMI)。

PMI大幅下降到50以下，失业率大幅上升的时期必然是衰退时期，失业率可能比PMI有更高的权重。每当失业率稳定下来并开始下降时，经济衰退就结束了，失业率上升接近或超过4个百分点，这就是严重的经济衰退(见下图和表格)。

与美国的经济衰退形成对比的是，在过去70年的历史中，有过四次真正的全球性金融危机:

1973年11月-1975年3月；

1981年7月-1982年11月；

2007年12月至2009年6月；

2020年2月-2020年4月。

让我们来看看这四次严重的美国经济衰退和全球金融危机是如何发生的。

1973年10月，第四次中东战争爆发。因为美国支持以色列，石油输出国组织产油国在几个月内将全球原油价格提高了两倍。当时，美国的原油产量正在下降。特别是中东战争结束后，原油价格没有快速下跌，导致大量企业成本在短时间内急剧上升。没有及时调整的企业只好破产。

另外，1973年布雷顿森林体系彻底破产，美元与黄金脱钩。多年来，美国发行了大量的美元，这使人们怀疑纸币的价值。国际贸易缺乏稳定的支柱，美联储也迅速提高了利率。这是1973年美国乃至全球经济陷入深度衰退的根本原因。

1981 -1982年的经济衰退是原油价格暴涨造成的，美元的价值受到世界质疑。为了抑制通货膨胀，美联储突出“美元信用”，将美元基准利率提高到历史最高水平，在“物价通胀+超高利率”的影响下，引发了深度经济衰退。

更重要的是，美元的超高利率从此引爆了全球一系列发展中国家的债务危机，成为真正的全球金融危机的源头。

2007 -2009年的全球金融危机是由美国的“次贷危机”引发的，引发了全球经济的去杠杆化。根本原因是美国住宅部门的债务杠杆率过高，超过了其可承受水平。次贷危机引发了全球范围内的去杠杆化进程——由于是对过去几十年全球杠杆的全面清算，这次衰退成为美国战后持续时间最长、近30年来影响最大的一次经济衰退。

2020年的深度衰退是美国企业债务高杠杆下的全球流行病，不多说了。

总结美国经济过去四次深度衰退和全球金融危机的原因:

1)原油价格短期暴涨；

2)美元利率升至更高水平；

3)美国居民或企业债务杠杆高；

4)百年不遇的全球性疫情。

上述四个原因中至少有两个必须满足，美国经济才会出现深度衰退。

目前，美联储继续加息，基准利率已升至“高位”。这个条件已经基本满足了。暂时先不考虑疫情。我们主要看原油价格和债务杠杆水平。

目前美国原油产量接近历史最高水平，本身并不缺油，还在大量出口欧洲。只要短期内不发生世界大战，即使是其他原因(比如俄乌战争)，美国原油价格也不会涨得特别厉害，因为基本可以排除原油价格暴涨导致的深度经济衰退。

接下来就是观察居民和企业的债务杠杆率。

下图为美国非金融企业、家庭和非盈利部门的债务/净财富(剔除债务后按市场价格计算的资产净值)和美国私人部门(非金融企业+居民部门)的债务杠杆率。

显然，无论是居民部门还是企业部门，相对于自身的净财富，债务杠杆率都处于近年来的较低水平，没有快速上升的迹象。

再者，我们可以用10年期国债收益率排除美国企业和居民的债务来判断美国私人部门的债务负担(私人部门的债务负担与国债收益率密切相关)。我们仍然可以发现，尽管美国私人部门的债务负担在快速上升(因为国债收益率在快速上升)，但仍远未达到过去半个世纪经济反复衰退的水平。

简单来说，美国居民和企业的债务负担并不重，短时间内爆发大规模债务危机的可能性不大。没有大规模的债务危机，自然不会有全球性的金融危机。

在这里，我不妨给出一个2023年美国经济衰退的概率:

经济软着陆的概率，10%；

经济轻微衰退的概率，70%；

经济严重衰退的概率，20%。

有些人可能想知道-

我这里只说企业债务和居民债务，为什么不说政府债务？

要知道，现在的美国政府债务快要破天了。这不会引发全球金融危机吗？

这个问题其实就是区分美元长期信用下降和短期经济危机。

客观地说，在信用货币时代，以本币计价的政府债务一般不会引发短期债务危机。如果真的不好，就直接打印出来！

虽然我欠了很多债，但是债务是以我可以随意印刷的钱来计价的。你觉得哪里不对？

近30年来，日本不断创造人类历史上政府债务新高，向我们生动地展示了这一逻辑。

所以美国政府虽然欠了很多债，但都是美元债！

只要美联储能印美元，美国政府债务短期内就不是大问题。

美元是世界货币，美元信用也是全球经济的核心。只要美国经济短期内不陷入深度衰退，全球金融危机爆发的概率不会很高。

当然，超高的政府债务并非没有后果。这就是我之前说的。政府债务越来越高，必然导致美元信用的长期下降。

我曾经写过一篇文章，美国国债其实就是未来的美元。政府债务越高，未来美元越多，意味着单位美元的价值越低。

另一方面，政府债务越高，意味着一个社会的大部分信用集中在政府手中，也意味着社会私人部门的信用活动受到挤压。众所周知，只有企业和居民的信用才能为经济提供内生动力，增强经济中的循环，促进经济快速增长。

政府债务负担跨过一定门槛后，政府债务越高，经济增长率越低。

就像日本过去30年的经济一样，生动地向我们展示了在超高的政府债务下，经济短期内不会陷入深度衰退，长期内会逐渐失去活力，慢慢死去…