知识源于沉淀 1.自2017年以来，货币乘数的持续上升趋势是基础货币下降和M2增长率下降的结果。一般来说，货币乘数是顺周期的。宽松的货币政策往往会导致货币派生增加，进而导致货币乘数增加。紧缩的货币政策会抑制M2的增长率，从而导致货币乘数下降。也就是说，在基础货币增速保持相对稳定的情况下，货币乘数一般会以相同的趋势变化。2017年以来，在“金融去杠杆”和“稳健偏紧的货币政策”背景下，货币乘数逆势上升。主要原因是:1)基础货币大幅下降；2)M2的增长率低于基础货币的增长率。
2.对基础货币B进行分解可以发现，外汇占款下降和政府存款增加是基础货币收缩的根本原因，两者合计贡献率高达77%。同时，我们也深入剖析了影响M2的因素。经过比较发现，企业中长期贷款、房地产、企业短期贷款和银行非标贷款以及外汇、企业债券和票据融资等7个科目是决定M2变化的最重要因素，其中前4个因素对M2有正向影响，后3个因素都不同程度地“拖累”了M2的增长。从单个角度来看，企业中长期贷款、房地产和企业短期贷款以及票据融资和企业债券是影响M2的核心因素，尤其是中长期贷款和房地产，对M2变化的贡献分别高达70%和36%，其他三个因素对M2变化的贡献也超过20%。
3.通过拆解M2，发现了一些有趣的现象。比如，2017年以来，银行的公司债、票据融资大幅下降，但非标自营银行快速增加。这与2016年三季度开始的“金融去杠杆”以及随后的“债市调整”密切相关。银行在表内缩表和MPA监管的压力下，倾向于减少对中小企业的公司债和票据融资的投资，而自去年8月以来，已有超过4500亿的公司债被取消或延期，这表明金融去杠杆和债券市场调整已经开始影响实体经济。与此同时，金融去杠杆和强监管也在不断推高银行资金成本。当难以通过传统信贷完全转嫁成本时(一季度一般贷款平均利率上行19BP，但SHIBOR3M上行118BP)，银行有一种做大非标的内在需求。
4.回过头来看，虽然外汇占款对基础货币B的拖累仍将发挥作用，但随着房地产销售持续下滑，金融去杠杆对实体经济融资的影响持续加大，MPA等监管政策限制银行非标自营，预计M2增速将继续下行空，相应地，货币乘数也可能下降。
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